A Versenytanács vizsgálatának kontextusában, amely a ROBOR-jegyzések több romániai bank általi feltételezett összehangolására vonatkozik, szükségessé vált az index alakulásának elemzése. A csapat következtetése az, hogy a ROBOR alakulása nem mutat jelentős anomáliákat, az index szintje összhangban van Románia Nemzeti Bankjának (RNB) monetáris politikai döntéseivel és az infláció dinamikájával.

A ROBOR-t úgy kell értelmezni, mint a bankközi piaci ügyletekre alkalmazandó kamatlábak összességét, valamint egy olyan viszonyítási pontot, amely a gazdaságban lévő likviditás költségét mutatja. Ebből a szempontból az alakulását és az esetleges manipulációra vonatkozó gyanúkat technikai szigorral, pénzügyi és jogi nézőpontból kell elemezni, kerülve az egyszerűsítő értelmezéseket vagy a téma átpolitizálását. Ugyanakkor minden érvet és bizonyítékot, amelyet a Versenytanács a ROBOR feltételezett manipulációjával kapcsolatban nyilvánosságra hoz, szakmai megfontolások és kritériumok alapján kell majd elemezni.

Mi a ROBOR?

Ugyanúgy, ahogy a bankok kamatokat állapítanak meg a bevonzott betétekre és az ügyfeleknek nyújtott hitelekre, kamatot számítanak fel az egymás közötti műveletekre is, azaz a bankközi piacon nyújtott hitelekre és kihelyezésekre. A ROBOR (Romanian Interbank Offer Rate) nem egyetlen kamatlábat jelent, hanem olyan kamatlábak összességét, amelyek a finanszírozás futamideje szerint különböznek. A romániai bankközi piac esetében a ROBOR-kamatlábakat több lejáratra állapítják meg: overnight (O/N – egy nap, a fixing mechanizmus napjától kezdődően), tomorrow next (T/N – egy nap, a következő munkanaptól kezdődően), egy hét (1W), egy hónap (1M), három hónap (3M), hat hónap (6M) és 12 hónap (12M). Különös jelentősége van a 3 hónapos ROBOR-kamatlábnak, amelyet több éven át a leggyakoribb viszonyítási pontként használtak a hosszú távú jelzáloghitelek kamatainak kiszámításához.

Így a ROBOR-kamatlábak nem csupán egyszerű kamatok, amelyek mellett bankközi ügyletek bonyolíthatók le, hanem a bankközi pénzpiac viszonyítási pontjának szerepét is betöltik. Ahogy az a piaci jegyzések esetében természetes, a ROBOR-kamatlábak minden egyes lejáratra összegzik a piac feltételeire vonatkozó releváns információkat, és jelzik azokat a szinteket, amelyeken a résztvevők hajlandók kereskedni, ezáltal hozzájárulva az árképzéshez (price discovery).

A ROBOR-jegyzések szerkezetét elemezve megfigyelhető, hogy minél hosszabb a lejárat, annál inkább csökken a tényleges ügyletek volumene. Ez a piac természetes jellemzője, mivel a résztvevők általában a rövidebb lejáratokat részesítik előnyben, amelyek alacsonyabb likviditási és időtartam-kockázattal járnak. Még azokban a helyzetekben is, amikor a hosszabb lejáratokra, például 6 hónapra vagy 12 hónapra vonatkozó tényleges ügyletek száma alacsony, a hosszabb távú ROBOR-jegyzések továbbra is betöltik a pénzügyi piac árviszonyítási pontjának szerepét.

Hogyan elemezhető a ROBOR alakulása?

A ROBOR több pénzügypiaci résztvevői kategória számára is releváns mutató: azon személyek számára, akiknek e mutatóhoz kötött változó kamatozású hitelük van, a ROBOR alakulása közvetlenül befolyásolja a havi törlesztőrészlet szintjét; a bankok számára a ROBOR a bankközi piacon történő finanszírozás költségét jelenti. Mindezeken túl azonban a ROBOR elsősorban a pénzpiac technikai-pénzügyi mutatója, amely az adott piac alapvető gazdasági viszonyítási pontjait tükrözi.

Mint minden pénzpiaci kamatláb, a ROBOR sem elemezhető azon gazdasági kontextustól elkülönítve, amelyben alakul. Szintje elsősorban a pénz költségét tükrözi, és számos tényező befolyásolja, mint például a gazdaság alakulására vonatkozó várakozások, a piacon rendelkezésre álló likviditás, a nemfizetési kockázatok vagy a rendszerszintű kockázatok, valamint a nemzeti és nemzetközi monetáris és pénzügyi kontextus. E tényezők közül alapvető szerepe van a monetáris politikának és az infláció dinamikájának.

Mindenekelőtt egy piacgazdaságban a bankközi kamatoknak tükrözniük kell a monetáris politika irányultságát, különösen a monetáris politika irányadó kamatlába és a monetáris politikai folyosó szintjét, amelyet a BNR hitelkamatlába és betéti kamatlába közötti különbség határoz meg. Egyszerűen fogalmazva: a bankközi piac kamatainak általában a jegybank által meghatározott szintek közelében kell lenniük.

A ROBOR-kamatlábak alakulásának elemzése a 2018 IV. negyedéve és 2025 IV. negyedéve közötti időszakban – amely nagymértékben átfedésben van a Versenytanács vizsgálata által érintett időszakkal – azt mutatja, hogy ezek átlagos értékei a teljes vizsgált időszakban a monetáris politikai folyosón belül helyezkednek el, eltérések vagy atipikus alakulások nélkül. Sőt, a ROBOR- és ROBID-kamatlábak egyszerű átlaga ebben az időszakban nagyon közel van a monetáris politikai kamatláb átlagos szintjéhez, mégpedig 4,22% a 4,26%-hoz képest.

Másodszor, a hosszú távú infláció, az egyik legfontosabb makrogazdasági mutató, amely befolyásolja a kamatlábak alakulását. A bankközi kamatlábak és az infláció alakulását elemezve Romániában, a régió országaiban, illetve az eurózónában, szoros kapcsolat figyelhető meg a két változó között.

Az adatok azt mutatják, hogy azon országok gazdaságaiban, ahol az infláció átlagos szintje magasabb volt, általában a kamatok átlagos szintje is magasabb volt, a két mutató alakulása közötti kapcsolat pedig közel áll az egy az egyhez arányhoz. Ugyanakkor a vizsgált időszak során a kamatok átlagosan az infláció szintje alatt helyezkedtek el. Ez a helyzet egy olyan kontextusra jellemző, amelyet kínálati sokkok uralnak, amelyek erőteljes áremelkedéseket idéztek elő nem csupán Romániában, hanem az egész régióban. A világjárvány, a globális ellátási láncok zavarai, az energiaválság és a geopolitikai feszültségek – beleértve az ukrajnai háborút és a közel-keleti instabilitás epizódjait – hozzájárultak az infláció felgyorsulásához. Mindezekhez romániai fiskális intézkedések is társultak, mint például egyes adók és illetékek emelése, amelyeket a költségvetési hiány csökkentésére irányuló erőfeszítések keretében fogadtak el.

Ebből a szempontból a ROBOR alakulása a régió bankközi kamatlábaihoz hasonló viselkedést mutatott. Az elemzett adatok így összhangban vannak az alapvető gazdasági mechanizmusokkal, és nem jeleznek atipikus alakulásokat: azokban a gazdaságokban, ahol az infláció magasabb, a kamatok is általában magasabbak.

Melyek azok a mechanizmusok, amelyek egyértelműen korlátozzák a ROBOR manipulálásának lehetőségét?

A ROBOR nehezen befolyásolható mutató, mivel értékét tíz reprezentatív romániai bank által beküldött jegyzés számtani átlaga alapján számítják ki, a szélsőértékek kiszűrése után. E mechanizmus révén egyetlen jegyzésnek a végeredményre gyakorolt hatása korlátozott.

Másrészt a ROBOR-mechanizmus egy további, a BNR által bevezetett korlátozást tartalmaz, mégpedig egy maximális eltérés megállapítását a ROBID és a ROBOR között, azaz a bankközi betétek kamata és a bankközi hitelek kamata között. Ez azt eredményezi, hogy azok, akik a ROBOR szintjét szeretnék megemelni, kénytelenek a ROBID szintjét is emelni, és ezáltal olyan helyzetbe kerülhetnek, amelyben magasabb kamatokat kell fizetniük a bankközi betétekre. Ez többletköltséget jelentene a bankok számára (a betétekkel). Egy másik fontos elem az a tény, hogy a ROBOR-jegyzésekre vonatkozó adatokat egy semleges nemzetközi entitás, az úgynevezett számítási ügynök központosítja és automatizáltan számítja ki, csökkentve annak lehetőségét, hogy a bankok utólagosan közvetlenül manipulálják a végső értéket.

A ROBOR-eset kontra a 2012-es LIBOR-botrány

Ahhoz, hogy egy referenciakamatláb manipulálására vonatkozó esetleges gyanúk jelentőségét perspektívába helyezzük, érdemes felidézni a 2012-es LIBOR-botrányt, amely a pénzügyi piacok manipulálásának egyik legismertebb esete globális szinten. A LIBOR (London Interbank Offered Rate) a nemzetközi pénzügyi rendszerben széles körben alkalmazott referencia-kamatláb volt, amelyet a nagy bankok által benyújtott becslések alapján számítottak ki. A bankok azt becsülték meg, milyen költségek mellett tudnak egymástól hitelt felvenni a londoni bankközi piacon. Ezt olyan pénzügyi eszközök viszonyítási pontjaként használták, amelyek névértéke meghaladta a 300 billió dollárt, a jelzáloghitelektől és fogyasztói kölcsönöktől kezdve a származtatott ügyletekig és a vállalati kötvényekig. A LIBOR-mechanizmus egyik fontos jellemzője az volt, hogy a bankok deklaratív jegyzésein alapult, nem pedig a piacon ténylegesen megvalósult ügyleteken. Pontosabban, a bankok finanszírozási költségre vonatkozó becsléseket küldtek be anélkül, hogy kötelesek lettek volna valós ügyleteket lebonyolítani a jelentett szinteken.

Az Egyesült Államok, Nagy-Britannia és az Európai Unió hatóságai által lefolytatott vizsgálatok kimutatták, hogy több nemzetközi pénzügyi intézmény szándékosan befolyásolta a LIBOR-jegyzéseket. A vizsgálat szerint az érintett kereskedők szándékosan manipulálták a jelentett kamatlábakat, akár azért, hogy maximalizálják nyereségüket a származtatott ügyleti pozícióikon, akár azért, hogy elrejtsék saját bankjaik pénzügyi nehézségeit a 2007–2008-as globális pénzügyi válság időszakában.

A vizsgálatok keretében összegyűjtött bizonyítékok között szerepelt elektronikus levelezés, azonnali üzenetek és a kereskedők közötti telefonbeszélgetések felvételei, akik nyíltan kommunikáltak az elvégzett manipulációkról, olyan nyelvezetet használva, amely azt bizonyította, hogy ezt a gyakorlatot normálisnak tekintették az intézményeken belül. Az esetnek jelentős pénzügyi és jogi következményei voltak a bankszektor számára: több intézmény kapott több százmillió vagy több milliárd dolláros nagyságrendű bírságot, a szankciók teljes értéke pedig meghaladta a 9 milliárd dollárt. Emellett több kereskedőt börtönbüntetésre ítéltek, és a botrány egyes bankok vezetésében is változásokhoz vezetett, beleértve a Barclays vezérigazgatójának, Bob Diamondnak a lemondását.

A szabályozás szempontjából a LIBOR-botrány jelentős változásokat idézett elő a referenciakamatlábak pénzügypiaci megállapításának módjában. A LIBOR a brit hatóság, a Financial Conduct Authority (FCA) felügyelete alá került, majd 2023-tól fokozatosan valós ügyleteken alapuló mutatókkal váltották fel, mint például a SOFR (Secured Overnight Financing Rate) az Egyesült Államokban és a SONIA (Sterling Overnight Index Average) Nagy-Britanniában. Ez az átmenet egy globális tendenciát jelzett, amely a bankközi referenciakamatlábak (offered rate típusú) elhagyása felé irányult a piac valós kamatai és műveletei alapján számított mutatók javára. Hasonló változás történt Romániában is, ahol 2019-től a ROBOR-t az IRCC (Indicele de Referință a Creditelor de Consum – A Fogyasztási Hitelek Referenciaindexe) váltotta fel a magánszemélyeknek nyújtott új hitelek esetében.

A LIBOR alapjául szolgáló mechanizmushoz képest a ROBOR számos alapvető eltérést mutat, amelynek egyik lényeges eleme az egyes résztvevők által beküldött jegyzések kötelező érvényű jellege, amelyek a BNR által megállapított szabályok keretében tett kötelezettségvállalásokat jelentenek. Következésképpen a ROBOR-mechanizmus nem kizárólag tájékoztató jellegű becsléseken alapul, hanem a résztvevők által vállalt és egy valós kereskedési lehetőséghez kapcsolódó jegyzéseken, ami megkülönbözteti egy olyan tisztán indikatív viszonyítási ponttól, mint a LIBOR, ahol a jelentett jegyzések nem vontak maguk után kötelezettséget arra, hogy az adott szinteken ügyleteket bonyolítsanak le.

Egy másik alapvető különbség egy esetleges manipulációra vonatkozó rendelkezésre álló bizonyítékok jellegére vonatkozik. Bár voltak találgatások és utalások a bankok képviselői közötti lehetséges nem hivatalos megbeszélésekre a ROBOR-jegyzések szintjéről, a Versenytanács mindeddig nem hozott nyilvánosságra konkrét bizonyítékokat a feltételezett manipulációról (telefonbeszélgetéseket, üzeneteket, e-maileket stb.). Ebben a kontextusban releváns a Versenytanács elnökének nyilatkozata, amely szerint „számos kapcsolat” lett volna „az érintett bankok személyzete között”, még akkor is, ha a helyzetet nem klasszikus kartellként minősítették.

A Versenytanács elnöke lehetséges problematikus elemként jelölte meg azt is, hogy a ROBOR-mechanizmusban részt vevő bankok hozzáféréssel rendelkeztek a konzorcium többi tagjának jegyzéseihez, ami a hatóság véleménye szerint negatívan befolyásolhatta a köztük lévő versenyt. Másrészt a bankok azzal érveltek, hogy a jegyzések e láthatósága az árak átláthatóságának egy formája, hasonlóan más piacokhoz, ahol a résztvevők hozzáférnek az alkalmazott árszintekre vonatkozó nyilvános információkhoz.